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　　广发期货研究证监许可【2011】1292号

　　陈尚宇Z0022532 2025年7月11日星期五

　　摘要：

　　纵观历史周期，人民币汇率波动是驱动外资配置A股的关键因素，其偏好集中于消费类“核心资产”，并通过陆股通主导流入（占比99%以上）。2025年美元见顶背景下，下半年A股或迎外资回流窗口，电子、家电等行业及蓝筹指数有望受益，但需警惕短期波动风险。

　　一、汇率与外资流动的强关联性

　　历史数据（2015-2024年）显示，外资流入A股与人民币汇率呈显著正相关：流入期（如2017-2018、2020-2021）：人民币升值阶段，陆股通净流入推升沪深300指数同步上涨。流出期（如2018-2019、2022-2023）：美元走强导致外资撤离，股指回调。外资主要通过陆股通渠道布局，其持股市值从2018年6，558亿元增至2025年7月的2.3万亿元。

　　二、外资偏好的风格特征

　　行业集中度高：偏好盈利稳定的消费类龙头，电子（区间收益70.9%）、家电（79.1%）、食品饮料（291.1%）、医药生物（51.2%）超额收益显著（表2）。此类行业ROE常年维持10%-20%（图4），但成长性弱于科技板块。

　　指数选择倾向：重仓沪深300、上证50等蓝筹指数，因其成分股涵盖外资青睐的大市值消费股。

　　港股先行指标：外资流动往往体现为港股（如恒生消费、恒生科技）先于A股上涨/下跌。

　　三、2025下半年外资回流机会与策略

　　汇率窗口——美元指数见顶回落，美联储若9月降息将加速资本流向新兴市场。基本面支撑——电子、家电、TMT等行业近3季度盈利增速居前，提供配置基础。资金潜力——当前外资持股占比低于2019年0.5%，每提升0.01%或带来超8，100亿元增量资金。策略展望——中长期：布局外资偏好行业（电子/家电）及蓝筹指数（IF/IH）。短期风控：9月前警惕情绪波动，期权宜买权避险，期指需控制仓位（隐含波动率处于历史低位，未来可能放大）。

　　风险提示：国际贸易形势、国内复苏不及预期

　　一、汇率上升吸引国际资本流入A股权益资产

　　回溯过往10年之间，国际资本流入、持有中国风险资产的主要途径包含投资于港股市场、借道陆股通投资A股市场，或在境内成立持QFII牌照的金融机构直接进行A股证券投资。根据表1数据，近年来，外资持有A股资产的主要通道为陆股通，占比达到99%以上，因此，我们主要观察陆股通净流入的数据来刻画国际资本的流入流出状态，并与A股主要指数沪深300的走势进行比对，分析外资推升的A股上涨行情具有何种特点。

　　基于国家外汇管理局的统计数据（图1），2012-2014、2016-2021是我们的统计区间内境外投资我国证券净流入增长明显加快的两个时期，而境外投资流出较大的两个时期是2018-2019、2022-2023。如果再结合图2的美元兑人民币汇率走势看，外资流入及流出的趋势与汇率呈现出强相关性，因此我们认为，对人民币证券资产（包含股票及债券）的估值提升最直接的影响因素即是汇率展望，并且这也顺理成章地导致了国际资本的流入/流出。

　　同时，再把美元汇率与沪深300指数走势结合对比，我们依然可以验证，在2017.1-2018.1、2020.3-2021.12的人民币汇率上升期与沪深300指数的涨势同频，而2015.7-2016.12、2018.1-2019.1的美元汇率上升期与沪深300指数的回调较为吻合。

　　二、外资流入推动的A股上涨行情特点

　　对于配置中国内地权益资产的外资，因为考虑到参与机制和资金体量，故此以机构为主。而机构资金的专业化运作和配置取向又使得此类上涨行情具有较强的一致性特点。我们将从行业表现、上涨的可持续性以及A股流动性及估值的角度来总结外资流入的影响。

　　（一）符合外资审美的行业偏好

　　从行业层面分析，前述两个外资流入加速的阶段内，综合收益率表现排在前列的行业包含电子、家用电器、食品饮料、医药生物、电力设备以及美容护理。这些行业以消费为主，并且包含许多大市值龙头股，沪深300、上证50指数的成分股也多含此类个股，因此可以看出外资对A股“核心资产”的偏好是很明确的。

　　再来深入剖析这些行业的质量与成长性，我们以ROE和平均净利润增速作为标准，可以发现其净资产回报率（图4）基本上保持10%以上，尤其是家用电器和食品饮料这两个行业的ROE基本上贴近20%，并且是常年稳定在这一水平，体现出卓越的盈利能力。但从另一方面，其盈利成长性（图5）并不如TMT等科技含量高的行业那么亮眼，其中仅电力设备业绩增速居前，平均归母净利润增长在25%以上。

　　（二）港股与A股代表性指数表现

　　除却行业偏好之外，由于香港地区的监管属性和港元的联系汇率制度对于外资更加友好，在国际资本集中流入的时期，港股往往先开启上涨行情，并且弹性较A股更好。并且外资流出时，也是反映在港股的先一步见顶回落。我们再次以前述2016-2021、2022-2023作为两个观察目标期，可以看到流入期港股和A股代表性指数中收益最高的是恒生消费和恒生科技，内地综合指数也是蓝筹性质的上证50、沪深300表现较为出色；流出期则上证50、沪深300的跌幅更大。这与我们上面所总结的行业偏好有互相印证之处，也即外资偏向重仓消费类行业权重高的大盘指数。

　　三、美元见顶后全球资本再配置为A股带来的机会

　　（一）预判外资的动向：汇率、基本面、陆股通

　　对于2025下半年乃至下一轮外资流入周期的预判，我们认为最关键的影响因素在于汇率、经济基本面以及流入渠道的跟踪监测。因此我们首先以汇率的视角看，美元指数在今年一月份已经见顶，并且上半年持续回落，即使对等关税初行的4月又小幅反弹，但不改其下行趋势。这对于非美国家而言，都是吸引国际投资者撤出美元资产转而投向其他货币标价资产的机会。并且这一趋势的背后是有基准逻辑支撑的——美国国内经济本身处于降温状态，物价指数及制造业景气度等指标连续下滑，只有就业市场尚且坚韧，虽然衰退尚且言之过早，但经济增速回落是肉眼可见的，因此美元的滞涨去泡沫空间真实存在。此外，美联储迟迟未能重启降息，欧盟、英国等在货币宽松的节奏上已经遥遥领先，错位的利率下行期会在之后使得美元贬值压力越来越明显。我们目前仍然以美联储9月降息为基准情形。

　　基本面来看，外资持续流入需要一定的业绩验证，但财报披露是迟滞性的结果，我们可以先从高频披露的国内CPI、PPI来推断企业、居民名义收入和支出的恢复程度，并且先行布局相关优质行业、优质指数。我们观察近三年分行业归母净利润增长数据（表4）可以发现，TMT、家电、电子、偏上游的农林牧渔、有色金属、非银等板块在近3个季度的业绩表现是明显上升的，具备基本面上的优势。因此，两相结合之下，我们认为若下半年外资回流A股，较为看好电子和家用电器行业出现率先增长。

　　最后，我们仍需密切跟踪的是外资持有A股的主要渠道的变化情况，基于表4的统计，2016年至今，外资持股通道中，陆股通的份额逐渐提升，但外资持股占流通A股市值的占比在2021年底达到了峰值后近三年一直在下降。2021年的A股市场也的确体现了一些外资定价的特征。同时再看陆股通持股数量、市值（图9），今年上半年已有缓慢回暖，但尚未出现明确抬升势头。我们按照当前A股流通市值推算，外资持股比例每抬升0．01%，即带来8100亿元以上增量资金，相当于沪深300指数总流通市值的4．21%，而当前外资持有A股流通市值的比例比2019年贸易战时期还要低0．5%。

　　（二）下半年股指交易策略与节奏把握

　　2025年以来国际贸易形势的波动同样在影响国际资本的流动情况，而人民币汇率保持相对稳定，并且政治环境积极、清明，是一大吸引资本流入的优势。但即使A股的底部确立已经在二季度的震荡中日益稳固，谨慎择时仍是我们最重要的交易原则。综合考虑汇率、基本面和外资的审美偏好，绩优行业及蓝筹指数会在此后3年内的再配置过程中持续体现中长期的回报，但没有观察到持续大面积流入的信号前，短期的炒作仍然会面临情绪放大带来的波动性风险。从基准时点上，我们还是以9月前后作为第一个观察期，因为9月基本上美国将完成所有贸易谈判，并且重启降息概率较高。在此之前，近两个月，在期指品种上，IC、IM的高弹性与深贴水及IF、IH的补涨与贴水修复呈现出轮动推升的风格，股指期权的隐含波动率却处于历史极端低位，这不仅对应着中枢上移的大趋势，也代表着关键点位上压力释放需求的真实存在。对于股指期货的投资者，方向判断准确的同时需小心交易关键位置往上往下的空间，宜适当降低仓位。而对于期权交易者，卖方收益已经收敛到极致，应考虑以买权保护已有仓位，提前做好波动性放大的布局。